目前中國經(jīng)濟(jì)既面臨著如何通過改革、創(chuàng)新、城鎮(zhèn)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整來維持長期經(jīng)濟(jì)潛在增長率的問題，也面臨著一些亟需要化解的短期經(jīng)濟(jì)問題，比如：如何避免多年來積累的超額貨品流動性傷害經(jīng)濟(jì)的問題，如何不讓“擴大內(nèi)需”淪為口號并維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的問題，如何扭轉(zhuǎn)外匯持續(xù)流入造成的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡等問題。
當(dāng)前，各方面都把著眼點放在了三中全會召開前的深層次改革方案，這顯然是大好事。但是也不能因為利在長遠(yuǎn)而忽視上述短期經(jīng)濟(jì)問題。反之，只有積極應(yīng)對短期問題，才能為深化長期改革創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
筆者認(rèn)為，積極的資本市場牛市，既是股市本身長期下跌之后價值回歸的要求，也是解決中國短期多重難題的關(guān)鍵所在。
牛市是化解貨幣流行性困局的迫切要求
今年3月份我國M2余額已突破100萬億人民幣。如此巨額的超額貨幣流動性之所以并未造成惡性通貨膨脹，主要是因為前幾年房地產(chǎn)、PE、銀行理財、股票市場等資產(chǎn)市場先后成為一個個吸納社會過剩流動性的“池子”。
據(jù)估算，近10年來我國房地產(chǎn)行業(yè)累計吸納資金高達(dá)11.5萬億，股市擴容也吸納了4.1萬億的貨幣流動性。與此同時，我國PE和銀行理財產(chǎn)品市場近年來發(fā)展迅猛，也成為大量過剩資金追逐的熱點，銀行理財產(chǎn)品余額從2010年的1.7萬億激增至2012年的7.6萬億，PE市場存量資金也超過1.5萬億。此外，債券、期貨、藝術(shù)品等眾多大類資產(chǎn)市場也有效吸收了大量過剩貨幣流動性。
然而，上述曾經(jīng)吸納過剩資金的池子如今大部分都呈現(xiàn)不同程度的泡沫化，昔日的蓄水池正在成為高懸在山頂?shù)囊粋€個“堰塞湖”。
在嚴(yán)厲的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)的投資功能已蕩然無存，其中資金將初步流出；供需失衡使PE市場迎來嚴(yán)冬，萬億資金將尋找其他的投資場所；對影子銀行的規(guī)范治理也使得一度火爆的固定收益產(chǎn)品市場面臨調(diào)整壓力……種種證據(jù)表明，貨幣大潮流向正醞釀改變，一旦大量資金從上述“池子”涌出，會不會造成通貨膨脹，會不會傷害經(jīng)濟(jì)、沖擊部分領(lǐng)域的穩(wěn)定呢？
值得欣慰地是，還有一個巨大的 “池子”并未受到過剩貨幣流動性的青睞，它就是A股市場。當(dāng)美國、日本、香港等股票市場指數(shù)在連創(chuàng)新高的背景下，A股仍然停留在歷史低位，上證指數(shù)2013年動態(tài)市盈率僅為10倍左右，估值水平罕見地低于眾多海外成熟市場的水平。環(huán)顧全球和中國所有大類資產(chǎn)市場，A股市場正在成為最后的一塊“估值洼地”，是吸納過剩流動性的最佳選擇，也是化解中國流動性困局的迫切要求。
牛市是擴大內(nèi)需的唯一可行辦法
根據(jù)國務(wù)院有關(guān)會議精神，今年落實穩(wěn)增長任務(wù)的主要手段是擴大內(nèi)需。然而，中國過去十多年來為擴大內(nèi)需或外需所能夠使用的政策資源，大部分已經(jīng)消耗殆盡了。
在連續(xù)多年的超額貨幣發(fā)行之后，中國再度擴張貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)是不可行的。即便是存量貨幣流動性的轉(zhuǎn)向，如果不能確保其進(jìn)入長期低迷的股市，也必然會對經(jīng)濟(jì)形成沖擊，并增加銀行不良資產(chǎn)，積累各種宏觀金融風(fēng)險。
在一輪一輪的擴大財政投資經(jīng)濟(jì)刺激后，不但地方政府債務(wù)亟待消化、地方平臺債務(wù)風(fēng)險在增加，而且中央的財政赤字也在增加。在此背景下，再擴張財政政策，后遺癥勢必也會越來越多。
對于擴大外需短期無望，政府已經(jīng)有認(rèn)識。但對于擴大內(nèi)需的難度，很多人還沒有意識到，還在爭論中國經(jīng)濟(jì)是靠投資還是靠消費拉動的問題。
在中國，長期真正有希望擴張的是民間投資和民間消費，但在二元金融體制、高利貸泛濫的背景下，民間投資增長空間十分有限；在居民收入不可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長、社會保障體制沒有根本變化的背景下，居民消費也難以擴張。
除了推動金融改革促進(jìn)民間投資、推動社保體制和收入分配體制改革推動民間消費的長期改革措施，從短期來看，刺激民間投資和消費只有一種可供選擇的辦法可以，那就是靠資本市場牛市。
在我國，股市取決于宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)已是“過度普及”的常識，每個人一開口就是“虛擬經(jīng)濟(jì)”之類傳統(tǒng)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，防止經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”甚至被寫進(jìn)文件，完全割裂了股市與經(jīng)濟(jì)的正向互動關(guān)系，忽視了股市上漲對宏觀經(jīng)濟(jì)的積極影響。而在西方成熟市場，決策者更善于應(yīng)用股市來化解經(jīng)濟(jì)難題——2009年第二季度，西方經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的意外復(fù)蘇就是股市上漲帶來的結(jié)果。對此，美聯(lián)儲前主席格林斯潘在2009年6月份撰文說，“三月份以來股市上漲是造成經(jīng)濟(jì)意外復(fù)蘇的主要原因，由于股市上漲，新增的12萬億美元股權(quán)價值，顯著地改善了企業(yè)和金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，使他們有能力去投資和擴張信用……”如果那時候美國人也學(xué)習(xí)中國的保守思想，擔(dān)心在經(jīng)濟(jì)未復(fù)蘇的前提下股市先漲會形成能夠所謂股市泡沫，要美國防止資金“脫實向虛”，就沒有美國經(jīng)濟(jì)2009年的迅速復(fù)蘇，也不會有最近幾年美國股市再上漲、經(jīng)濟(jì)更好轉(zhuǎn)的正向、良性循環(huán)。
顯然，股市的上漲對于中國民間投資的擴張會有同樣的刺激作用：當(dāng)股市上漲時，上市公司股票市值擴張，刺激股權(quán)抵押融資增加，直接促進(jìn)企業(yè)投資，當(dāng)股市下跌，企業(yè)股票價值縮水可能引發(fā)信用緊縮；當(dāng)股市上漲，企業(yè)通過收購上市公司實現(xiàn)產(chǎn)能擴張的成本較高，并購重組不如新建產(chǎn)能；當(dāng)股市下跌，很多上市公司估值往往會很便宜，企業(yè)可以通過低成本的資本市場收購實現(xiàn)擴張，導(dǎo)致新建廠房投資減少。因此，民間投資的活躍度與股市走勢具有直接關(guān)系：股市漲則民間投資旺盛，股市跌則民間投資低迷。
對于股市上漲刺激居民消費的財富效應(yīng)，在我國2006年、2007年的股市上漲和民間消費旺盛的互動中更有實踐的證明。
總之，在財政資源應(yīng)用過度、貨幣政策留下隱患的背景下，在開發(fā)民間投資和民間消費的長期改革措施還未見效的前提下，中國決策者應(yīng)解放思想，充分認(rèn)識股市上漲對于啟動內(nèi)需的關(guān)鍵作用。如果資本市場沒有牛市，無論是擴大投資，還是刺激消費，在當(dāng)下的中國都只能是空口號，擴大內(nèi)需終究無法落到實處。
牛市是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的關(guān)鍵突破口
數(shù)年來，美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爭相實施競爭性量化寬松的貨幣政策，全球降息成潮流，唯獨中國在名為穩(wěn)健、實際緊縮的背景下推行利率市場化，造成實際利率不斷上漲。
目前不僅美、日超低利率，而且新型市場國家平均利率水平也不斷走低。而中國短期理財產(chǎn)品的利率都在4%到7%之間，信托產(chǎn)品的固定回報也在7~11%，中小企業(yè)私募債利率15%左右，民間高利貸年利率更是24%以上。
巨大的國內(nèi)外息差，加上中國經(jīng)濟(jì)增速上的領(lǐng)先優(yōu)勢，誘使大量熱錢持續(xù)涌入中國，不但造成人民幣巨大的升值壓力，而且越來越多的熱錢流入正在把中國經(jīng)濟(jì)的外部失衡，一步步轉(zhuǎn)化為整個經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡，形成新的潛在風(fēng)險點。
為了維持人民幣匯率相對穩(wěn)定，我國央行被迫持續(xù)發(fā)行人民幣收購各種渠道流入的外匯，造成今年前4個月我國新增外匯占款突破1.5萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過去年全年5000億元的水平。為了防止上述資金沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，央行又被迫通過發(fā)央票等措施回籠貨幣，結(jié)果造成國內(nèi)資金更加緊張——因為間接賣給央行外匯的是外資企業(yè)和出口企業(yè)，而央行通過商業(yè)銀行間接回籠的大部分是內(nèi)資企業(yè)的信貸資源。隨著錯誤的非對稱貨幣回籠措施造成國內(nèi)實際利率的進(jìn)一步走高，熱錢流入更加兇猛，人民幣升值壓力更大；而央行則被迫再對沖、再緊縮國內(nèi)資金……形成周而復(fù)始的惡性循環(huán)。
打破這個惡性循環(huán)，中國有三種選擇：升值、降息、“放水”。
如果讓人民幣一次性大幅升值，雖然可以切斷套息、套利的熱錢流入，也可能打擊出口，危及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢；
如果降低基準(zhǔn)存貸款利率，在投融資渠道多元化、利率市場化、二元金融的背景下，只能部分縮小國內(nèi)外息差，并不能從根本上扭轉(zhuǎn)熱錢流入的局面；
如果為了維持匯率穩(wěn)定，繼續(xù)購買硬通貨而發(fā)行人民幣，并不再通央票的措施回籠，又擔(dān)心形成房價漲、物價漲的更壞局面——除非能夠確保放進(jìn)來的貨幣流動性全部流入股市。
可見，大幅升值不可行，大幅降息做不到，大幅放水又須以不能沖擊房價和物價為前提。結(jié)果，留給中國的現(xiàn)實選擇只能是小步快速升值、小幅快速下調(diào)存貸款利率、并且減少非對稱回籠貨幣、引導(dǎo)資金流入股市。
可喜的是，無論是升值、降息還是“放水”，都將會引起股市的持續(xù)上漲，而一旦中國能夠正確發(fā)揮A股市場的積極作用，當(dāng)前的貨幣流動性困局、擴大內(nèi)需的難題、內(nèi)外失衡的矛盾，都可以迎刃而解。
作者簡介：滕泰，和訊專欄作者，經(jīng)濟(jì)學(xué)家，萬博兄弟資產(chǎn)管理公司董事長，萬博經(jīng)濟(jì)研究院院長，中國人民大學(xué)客座教授，中央財經(jīng)大學(xué)兼職教授，深交所博士后流動站博士后導(dǎo)師；曾任基金管理公司和證券公司投資總監(jiān)、研究所長，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家等職務(wù)；多次出席各部委、中央和國務(wù)院決策部門的專家咨詢會，并曾于2010年6月向溫家寶總理、副總理和國務(wù)院各部門領(lǐng)導(dǎo)做宏觀經(jīng)濟(jì)專題匯報，是70年代學(xué)者中唯一多次受邀“中南海問策”的少壯派經(jīng)濟(jì)學(xué)家。