定價(jià)的核心因素將更多地回歸宏觀面與基本面
2025年1—7月，國(guó)際銅價(jià)在美國(guó)“232”調(diào)查以及“對(duì)等關(guān)稅”政策的雙重影響下，走勢(shì)一波三折，政策的不確定性對(duì)銅價(jià)的擾動(dòng)極為顯著。展望下半年，關(guān)稅政策的不確定性對(duì)銅價(jià)的擾動(dòng)或不如上半年明顯，銅定價(jià)的核心因素將更多地回歸宏觀面與基本面。
A宏觀：關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策變化
2025年1—7月，國(guó)際銅價(jià)在美國(guó)“232”調(diào)查以及“對(duì)等關(guān)稅”政策的雙重影響下，走勢(shì)一波三折，政策的不確定性對(duì)銅價(jià)的擾動(dòng)極為顯著，主要集中在以下兩個(gè)方面：其一，4月初，美國(guó)面向全球多個(gè)國(guó)家發(fā)布超出市場(chǎng)預(yù)期的“對(duì)等關(guān)稅”政策，受此影響，LME銅價(jià)在短短3日內(nèi)大幅下跌約16%；其二，7月底，“232”調(diào)查終于落地，結(jié)果顯示美國(guó)不對(duì)精煉銅加征關(guān)稅，而50%關(guān)稅的征收對(duì)象為銅材等制品，這一結(jié)果導(dǎo)致COMEX銅價(jià)單日下跌幅度達(dá)17.7%。展望2025年下半年，關(guān)稅政策的不確定性對(duì)銅價(jià)的擾動(dòng)或不如上半年明顯，銅定價(jià)的核心因素將更多地回歸宏觀面與基本面。
從宏觀層面來(lái)看，對(duì)銅價(jià)最為有利的宏觀環(huán)境為美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“弱而不衰”的態(tài)勢(shì)，并且美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)向好。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱與商品通脹并存的“類滯漲”局面抑制了降息空間，在降息預(yù)期未能得到大幅改善的情況下，銅價(jià)的上行空間依然受到限制。
2025年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力邊際走弱，美國(guó)一季度和二季度的GDP增速分別為-0.5%、3%，其中拖累項(xiàng)主要集中在凈出口、商品消費(fèi)以及政府支出這幾個(gè)方面。凈出口對(duì)GDP造成拖累，主要是因?yàn)樵陉P(guān)稅預(yù)期的影響下，企業(yè)提前進(jìn)行“搶進(jìn)口”操作，導(dǎo)致進(jìn)口量激增，凈出口差額大幅收窄。自2020年新冠疫情暴發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊之后，居民消費(fèi)熱度盡管在短期內(nèi)出現(xiàn)過(guò)短暫回升，但隨后便逐步降溫。政府支出的減弱則源于特朗普政府主導(dǎo)的政府提效舉措。
此外，美國(guó)制造業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)也出現(xiàn)了不同程度的走弱跡象：美國(guó)制造業(yè)PMI自年初以來(lái)持續(xù)下滑，3月起便一直處于收縮區(qū)間，制造業(yè)景氣度低迷；美國(guó)NAHB地產(chǎn)指數(shù)自年初以來(lái)也一直在回落，7月NAHB指數(shù)為33，處于較低水平。
在經(jīng)濟(jì)走弱的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)同步開(kāi)啟降息進(jìn)程，然而今年特朗普上任后，大力推行進(jìn)口關(guān)稅政策，關(guān)稅推高了進(jìn)口商品成本，加重了美國(guó)企業(yè)和消費(fèi)者的負(fù)擔(dān)。因此，關(guān)稅政策是否會(huì)加劇通脹，成為美聯(lián)儲(chǔ)是否重新開(kāi)啟降息的關(guān)鍵考量因素。
目前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)后續(xù)降息路徑仍保持觀望狀態(tài)，既沒(méi)有明確地釋放出降息信號(hào)，也沒(méi)有排除降息的可能性。在9月會(huì)議召開(kāi)之前，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)收到兩份關(guān)于就業(yè)和通脹的報(bào)告（7月和8月），這兩份報(bào)告決定9月議息會(huì)議的決策以及后續(xù)的降息路徑。
從通脹的實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)CPI同比在1—4月期間逐漸走低，自5月開(kāi)始出現(xiàn)回升。具體到分項(xiàng)來(lái)看，通脹上升的主要?jiǎng)恿?lái)自核心商品，而具有一定韌性的核心服務(wù)通脹目前仍然可控。從交易層面來(lái)看，7月整體CPI同比增長(zhǎng)2.7%，低于預(yù)期的2.8%，疊加就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)降溫跡象（特別是5—7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下調(diào)），市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始提前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息進(jìn)程進(jìn)行定價(jià)。
整體來(lái)看，當(dāng)前的通脹壓力或許還不足以阻止美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，但實(shí)際降息幅度存在不確定性，需重點(diǎn)關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)的走弱跡象以及通脹上升的幅度。
B供給：原料端的約束仍存
從基本面來(lái)看，原料端的供應(yīng)短缺以及需求端展現(xiàn)出的韌性，為銅價(jià)構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的底部支撐。根據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年1—5月，全球銅礦產(chǎn)量為952.40萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.27%；全球主要銅礦企業(yè)在2025年一季度公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，合計(jì)銅礦產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.2%，環(huán)比下降9.30%，同比增速未達(dá)預(yù)期。根據(jù)ICSG的預(yù)測(cè)以及當(dāng)前主要礦企給出的2025年產(chǎn)量指引，鑒于潛在的礦山生產(chǎn)擾動(dòng)因素，2025年，全球銅礦產(chǎn)量增速或低于2.5%，礦端產(chǎn)量整體增幅有限。
因銅礦產(chǎn)能增速低于冶煉產(chǎn)能增速，2025年初開(kāi)始，現(xiàn)貨TC便持續(xù)下行，逐步進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。即便如此，除小型冶煉廠外，目前冶煉行業(yè)整體并未因負(fù)TC而出現(xiàn)明顯的減產(chǎn)現(xiàn)象。1—7月，中國(guó)電解銅累計(jì)產(chǎn)量達(dá)776.73萬(wàn)噸，同比增加82.08萬(wàn)噸，增幅為11.82%。冶煉廠能夠維持供給韌性，得益于長(zhǎng)單TC的鎖定以及副產(chǎn)品收益的補(bǔ)充。2025年年初，長(zhǎng)單TC為21.25美元/噸，硫酸、黃金和白銀等冶煉副產(chǎn)品的價(jià)格也持續(xù)回升，使得冶煉廠仍能保持一定的現(xiàn)金流利潤(rùn)。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注TC及副產(chǎn)品的收益狀況，若TC持續(xù)處于低位、副產(chǎn)品價(jià)格顯著承壓，導(dǎo)致冶煉廠面臨現(xiàn)金流虧損，冶煉端才有可能出現(xiàn)階段性減產(chǎn)。
從中長(zhǎng)期來(lái)看，礦冶平衡的實(shí)質(zhì)性改善仍需通過(guò)礦端產(chǎn)能的持續(xù)釋放與冶煉產(chǎn)能出清的雙向優(yōu)化來(lái)實(shí)現(xiàn)。礦端與冶煉端的矛盾在短期內(nèi)或許會(huì)因冶煉減產(chǎn)以及礦端產(chǎn)量放量而得到緩解，然而供給瓶頸的根本性消除必須依靠礦端產(chǎn)能的持續(xù)釋放以及冶煉產(chǎn)能出清才能夠?qū)崿F(xiàn)。礦端與冶煉端的矛盾在短期內(nèi)很難從根本上得到解決，需要借助產(chǎn)業(yè)鏈供需博弈、政策調(diào)整等方式來(lái)逐步緩解。因此，在需求端沒(méi)有出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱的背景下，供給端原料偏緊的狀況在短期內(nèi)依舊能夠?qū)︺~價(jià)形成強(qiáng)勁支撐。
在低TC背景下，冶煉廠更多轉(zhuǎn)向利用廢銅作為原材料的補(bǔ)充。2022年至2025年5月，廢銅流向冶煉端的比例從43.24%提升至66.98%。中國(guó)作為全球最大的廢銅進(jìn)口國(guó)，2025年上半年，廢銅進(jìn)口量為95.54萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)僅3.60%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于往年同期水平，主要是受美國(guó)進(jìn)口廢銅下滑的拖累。2025年1—7月，COMEX銅價(jià)持續(xù)顯著高于LME銅價(jià)，疊加中美之間關(guān)稅的影響，以COMEX合約計(jì)價(jià)的中國(guó)廢銅進(jìn)口商從美國(guó)進(jìn)口廢銅的數(shù)量大幅減少。2025年1—6月，中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口廢銅降至近年來(lái)的低點(diǎn)，約為13.28萬(wàn)噸，同比下降42.04%。
到了2025年8月，美國(guó)針對(duì)銅發(fā)起“232”調(diào)查，要求將美國(guó)生產(chǎn)的25%高質(zhì)量廢銅在國(guó)內(nèi)銷售，并且美國(guó)還將對(duì)銅材加征50%的進(jìn)口關(guān)稅。上述政策促使更多的美國(guó)自有廢銅在其境內(nèi)進(jìn)行冶煉和加工，如此一來(lái)，中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口的廢銅原料將進(jìn)一步收緊。此外，受海外建筑業(yè)和制造業(yè)處于低迷狀態(tài)的影響，廢銅的整體產(chǎn)出也較為低迷，全球廢銅市場(chǎng)趨緊將成為未來(lái)幾年制約以廢銅為原料的精煉銅產(chǎn)量的因素之一。
C需求：展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性
銅需求端展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，突出體現(xiàn)在2025年以來(lái)中國(guó)銅需求以及電網(wǎng)需求表現(xiàn)出色。根據(jù)ICSG發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年1—5月，全球精煉銅消費(fèi)量同比增長(zhǎng)3.6%，其中，中國(guó)銅消費(fèi)增速?gòu)?qiáng)勁，達(dá)12.18%，有效對(duì)沖了歐盟、美國(guó)和日本消費(fèi)增速下滑的影響，歐盟、美國(guó)和日本精煉銅消費(fèi)量同比分別下滑2.31%、2.01%和9.29%。根據(jù)ICSG的預(yù)測(cè)，2025年，全球精煉銅需求增速約為2.7%，且下半年需求增速或有所放緩。
在中國(guó)，強(qiáng)勁用銅需求主要由電網(wǎng)和新能源領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)，而房地產(chǎn)行業(yè)則持續(xù)對(duì)銅終端需求造成拖累。2025年，中國(guó)電網(wǎng)總投資計(jì)劃超過(guò)8250億元（其中國(guó)家電網(wǎng)6500億元、南方電網(wǎng)1750億元），較2024年增長(zhǎng)約2200億元。2025年1—6月，中國(guó)電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)14.58%，電網(wǎng)板塊投資增速依然穩(wěn)健。
近年來(lái)，新能源汽車、風(fēng)電和光伏用銅占比不斷提升，與傳統(tǒng)銅下游終端需求增速相比，新能源領(lǐng)域用銅增速依然可觀。2025年1—6月，中國(guó)光伏新增裝機(jī)量、風(fēng)電新增裝機(jī)量以及新能源汽車產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)105.15%、104.64%和41.41%，電網(wǎng)及新能源領(lǐng)域的需求高增長(zhǎng)有效對(duì)沖了地產(chǎn)行業(yè)低迷帶來(lái)的需求拖累。
展望2025年下半年，中國(guó)銅需求增速或面臨一定挑戰(zhàn)，這主要是由于2024年下半年需求基數(shù)較高，以及市場(chǎng)預(yù)期家電和光伏行業(yè)下半年需求會(huì)邊際走弱。家電方面，主要是外銷壓力所致。從4月起，外銷排產(chǎn)節(jié)奏呈現(xiàn)趨勢(shì)性下滑態(tài)勢(shì)，主要原因來(lái)自三方面：一是海外市場(chǎng)前期備貨高峰期已過(guò)，市場(chǎng)逐漸進(jìn)入去庫(kù)存階段；二是去年同期外銷產(chǎn)量基數(shù)較高；三是出口面臨關(guān)稅壓力。光伏行業(yè)則是受到上半年因并網(wǎng)電價(jià)政策進(jìn)行“新老劃斷”政策的影響。企業(yè)為鎖定收益，在窗口期集中趕工，使得上半年裝機(jī)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，下半年需求可能因提前透支而增速放緩。因此，盡管下半年需求仍具備韌性，但整體增速預(yù)計(jì)將持平與上半年或稍有下降。
D庫(kù)存：有望再次開(kāi)啟去化
庫(kù)存方面，當(dāng)前全球銅顯性庫(kù)存約為60萬(wàn)噸，庫(kù)存的絕對(duì)水平處于近年來(lái)的中性區(qū)間。從庫(kù)存趨勢(shì)變化情況來(lái)看，2025年3—6月，累計(jì)去庫(kù)約20萬(wàn)噸；進(jìn)入7月，隨著步入淡季，庫(kù)存開(kāi)始累積，預(yù)計(jì)在“金九銀十”傳統(tǒng)旺季的帶動(dòng)下，庫(kù)存有望再次開(kāi)啟去化進(jìn)程。
從庫(kù)存分布結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)的擔(dān)憂主要聚焦于COMEX銅庫(kù)存處于歷史高位。2025年上半年，受“LME銅-COMEX銅”套利行為的影響，美國(guó)約有35萬(wàn)噸銅的“額外進(jìn)口量”，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)難以在短期內(nèi)消化這些庫(kù)存冗余。然而，考慮到美國(guó)50%的進(jìn)口關(guān)稅是針對(duì)銅材，并不涵蓋精煉銅，美國(guó)后續(xù)銅材進(jìn)口量可能會(huì)下降，進(jìn)口部分的損失或刺激美國(guó)本土加工企業(yè)增加對(duì)國(guó)內(nèi)精煉銅（包括COMEX庫(kù)存）的采購(gòu)與加工，以此補(bǔ)充供應(yīng)。因此，銅材進(jìn)口的減少有望通過(guò)刺激本土加工需求，部分消化COMEX銅的超額庫(kù)存。
總體來(lái)看，當(dāng)前銅的基本面狀況較為良好，LME銅價(jià)或在9400~10000美元/噸區(qū)間震蕩。下半年，全球銅價(jià)面臨的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，供給緊缺以及需求所展現(xiàn)出的韌性，為價(jià)格構(gòu)筑了底部支撐，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)，且美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息周期，銅的金融屬性將得以顯現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要集中在以下方面：若美國(guó)的通脹壓力限制了美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間，高利率將抑制整體需求，同時(shí)COMEX銅的超額庫(kù)存也將顯著壓制銅價(jià)的上行空間。