近期，銅價(jià)整體呈偏強(qiáng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，滬銅主力合約一度突破105500元/噸關(guān)口。從定價(jià)邏輯來看，當(dāng)宏觀環(huán)境對(duì)銅價(jià)形成支撐時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好同步上升，投資者對(duì)供需基本面變化的敏感度相應(yīng)增強(qiáng)，價(jià)格彈性隨之?dāng)U大。此時(shí)，供需層面的邊際信號(hào)更容易被市場(chǎng)捕捉并反映到價(jià)格走勢(shì)之中。
從基本面邏輯出發(fā)，商品價(jià)格最終由供需關(guān)系決定。銅市場(chǎng)庫(kù)存變化的本質(zhì)是市場(chǎng)消耗速度與補(bǔ)充速度相對(duì)強(qiáng)弱的體現(xiàn)。它不僅反映當(dāng)前供需狀況，也影響市場(chǎng)對(duì)未來供需平衡的預(yù)期，是連接供需變化與價(jià)格運(yùn)行的重要觀察指標(biāo)。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，LME銅庫(kù)存與價(jià)格走勢(shì)的相關(guān)性較為穩(wěn)定。作為全球銅貿(mào)易體系中的核心定價(jià)倉(cāng)庫(kù)，LME庫(kù)存覆蓋地區(qū)廣、跨區(qū)域流動(dòng)性強(qiáng)，其變化對(duì)判斷全球供需平衡具有重要指引意義。從完整商品周期的視角觀察，多數(shù)階段中，銅庫(kù)存變化與價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。庫(kù)存進(jìn)入累積階段時(shí)，價(jià)格往往承壓運(yùn)行。例如，2012—2013年期間，LME銅庫(kù)存規(guī)模顯著擴(kuò)張，銅價(jià)中樞明顯下移。而在庫(kù)存去化階段，價(jià)格通常獲得支撐。2020—2021年，LME銅庫(kù)存快速下降，同期銅價(jià)則明顯上行。這表明，在宏觀環(huán)境未明顯轉(zhuǎn)弱的前提下，庫(kù)存變化對(duì)銅價(jià)運(yùn)行具有較強(qiáng)的指引意義。
不過，值得注意的是，在特定階段，宏觀因素或特殊因素對(duì)價(jià)格的影響可能超越庫(kù)存本身。例如，在2011—2012年歐債危機(jī)期間，盡管銅庫(kù)存未明顯累積，但由于美元走強(qiáng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，銅價(jià)仍持續(xù)回落，其價(jià)格調(diào)整明顯領(lǐng)先于庫(kù)存變化。在此類宏觀因素占據(jù)主導(dǎo)的階段，庫(kù)存與價(jià)格的相關(guān)性往往會(huì)階段性減弱。
在判斷庫(kù)存變化趨勢(shì)時(shí)，倉(cāng)單結(jié)構(gòu)尤其是注銷倉(cāng)單比例是需要關(guān)注的重要指標(biāo)。注銷倉(cāng)單通常預(yù)示庫(kù)存可能流出交易所體系。以近期情況為例，2025年2月至7月期間，LME銅庫(kù)存大幅下降，同期注銷倉(cāng)單占比回落至14.6%。隨著該占比持續(xù)下降，庫(kù)存去化速度明顯放緩，并出現(xiàn)小幅回升跡象。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)注銷倉(cāng)單占比回落至15%左右或更低時(shí)，庫(kù)存去化的持續(xù)性通常減弱，庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)的概率也相應(yīng)上升。
從歷史行情對(duì)比的角度來看，當(dāng)前銅價(jià)走勢(shì)與2006年年初的階段行情具有一定相似性。彼時(shí)銅價(jià)正處于牛市周期，LME銅庫(kù)存經(jīng)歷首輪探底后，在二次探底過程中推動(dòng)價(jià)格上行節(jié)奏進(jìn)一步加快。
結(jié)合當(dāng)前情況看，美國(guó)銅庫(kù)存持續(xù)增加，而非美地區(qū)銅庫(kù)存相對(duì)緊張，區(qū)域分化特征較為明顯。此前，LME銅注銷倉(cāng)單占比于2025年12月初一度升至約40%，隨后庫(kù)存累計(jì)下降約3萬噸，注銷占比也一度回落至15.8%。近期，注銷倉(cāng)單規(guī)模再次明顯回升至5.1萬噸，對(duì)應(yīng)注銷占比回升至37%。若這些銅被全部提走，LME銅庫(kù)存可能進(jìn)一步收縮，庫(kù)存水平或接近二次探底區(qū)間。
綜合歷史經(jīng)驗(yàn)與當(dāng)前結(jié)構(gòu)特征來看，若低庫(kù)存狀態(tài)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，且宏觀因素繼續(xù)提供支撐，銅價(jià)仍具備一定的上行基礎(chǔ)。在庫(kù)存二次探底特征逐步顯現(xiàn)的情況下，價(jià)格彈性有望進(jìn)一步擴(kuò)大，從而推動(dòng)銅價(jià)階段性走勢(shì)。
總體來看，在供需邏輯下，銅庫(kù)存與價(jià)格仍保持較穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前宏觀氛圍整體偏積極，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，疊加庫(kù)存處于低位、倉(cāng)單結(jié)構(gòu)釋放去庫(kù)信號(hào)，銅價(jià)底部支撐較強(qiáng)。但仍需關(guān)注宏觀環(huán)境變化、需求邊際走弱以及庫(kù)存結(jié)構(gòu)反復(fù)等因素可能對(duì)價(jià)格帶來的階段性擾動(dòng)。
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